25.03.2002 Александр Голуб

Венчурные инвесторы переоценивают выгодные направления для инвестирования в Украине. Если ранее перспективными они считали телекоммуникации и Интернет-компании, то сегодня инвестиционные приоритеты несколько отличаются.

О новых приоритетах венчурных инвесторов читателям <&> рассказывает Андрей Терехов, старший партнер и директор по Украине фонда Baring Vostok Capital Partners (BVCP), который имеет более чем пятилетний опыт работы на рынках Украины и стран СНГ и инвестировал более чем в 20 компаний различных секторов экономики.

<&>: Господин Терехов, насколько активно вы сегодня работаете в Украине?

А. Т.: Примерно год назад Baring Vostok Capital Partners <вышел> из всех своих украинских проектов. Мы поменяли акции украинского <Голден Телекома> на акции его материнской американской компании Golden Telecom, а также продали свою долю в пивзаводе <Рогань> компании Sun Interbrew.

<&>: С чем это связано?

А. Т.: Сегодня определяющую роль играют мировой скепсис относительно сектора телекоммуникаций и сугубо местная специфика. Скажем, в проект <с нуля>, как это было с <Голден Телекомом> в 1996 году, мы вряд ли вложили бы сейчас свои средства. У нас тогда был солидный партнер - GTS - и была возможность обменять акции украинского <Голден Телекома> на акции материнской американской компании. Кроме того, тогда был огромный интерес к рынку сотовой связи и меньше цинизма в отношении Украины как страны с большой <спецификой>.

Относительно продажи <Рогани> нельзя сказать, что мы торопились <выйти> из этого проекта. Дело в том, что несколько портфельных инвесторов завода захотели продать свои акции еще в 1998 году, и, чтобы не оставаться миноритарным акционером с ничего не решающими акциями, мы решили их продать вместе со всеми остальными.

<&>: Означает ли <выход> из <Голден Телекома> то, что вы не видели перспектив этой компании на украинском рынке мобильной связи?

А. Т.: Действительно, <Голден Телеком> сейчас не является ведущим игроком на рынке мобильной связи. У компании это направление может стать приоритетом, если такое решение примут главные акционеры, прежде всего <Альфа-групп>. Известно об интересах <Альфа-групп> в российском сотовом операторе <Вымпелком-R>. Известно также, насколько динамично последний сейчас идет в российские регионы. Я не исключаю, что на определенном этапе <Альфа-групп> решит использовать украинский <Голден Телеком> как платформу для развития сотовой связи в нашей стране.

<&>: Кстати, каково ваше мнение о недавнем конфликте <Голден Телекома> и прокуратуры?

А. Т.: Я думаю, что все закончится благополучно. <Голден Телеком>, учитывая, какие акционеры за ним стоят, однозначно выберется из этой ситуации. То, что происходит сейчас, является, на мой взгляд, чистой политикой.

<&>: В связи с неблагоприятной конъюнктурой рынка телекоммуникаций чем, по вашему мнению, закончится многострадальная эпопея с продажей <Укртелекома>, а также его доли в UMC?

А. Т.: Относительно UMC не стоит забывать, что, кроме <Укртелекома>, продаются еще пакеты акций голландской KPN Telecom и датской TDC Mobile International A/S. Причем неизвестно, купит ли DeutscheTelecom <Укртелеком>, как это предполагается. Если да, то он таким образом будет контролировать и UMC, не приобретая пакеты голландцев и датчан. Если <Укртелеком> не будет продан, то я не исключаю, что пакеты акций UMC могут купить венчурные инвесторы вроде нас для последующей перепродажи <стратегам> или вывода на фондовый рынок.

Хотя, на мой взгляд, в интересах государства было бы целесообразно не продавать сейчас какой-либо пакет UMC, а вырастить компанию до этапа, когда можно было бы осуществить публичное первичное размещение ее акций (IPO). Почему так? Потому что я считаю UMC одной из немногих украинских компаний, которая является явным кандидатом на успешное IPO на западных рынках. Здесь четко прослеживаются аналогии с теми же российскими компаниями <МТС> и <Вымпелком>. Тем более, что они успешно вышли на западные фондовые рынки имея меньше 1 млн. абонентов. Если бы государство подождало пару лет и вывело UMC на IPO, то, уверен, денег от продажи госпакета было бы получено гораздо больше, чем можно рассчитывать сегодня в условиях практического отсутствия конкуренции немцам.

<&>: Сколько может стоить сегодня UMC?

А. Т.: Навскидку, не зная полного финансового положения компании, я бы оценил текущую стоимость 100% акций UMC в $300-400 млн. Если же не спешить с продажей и продолжить развивать компанию, то через два года за нее можно выручить около $1 млрд.

<&>: А <Укртелеком>?

А. Т.: С <Укртелекомом> ситуация гораздо более сложная. Сегодня идет разговор о продаже <Укртелекома> по номиналу стоимости его акций. Я как представитель классического финансового инвестора считаю эту цену завышенной. К примеру, та цена, по которой нам предлагали <Укртелеком>, предусматривала дисконт в 1% по сравнению с тем же <Ростелекомом>. Иными словами, получалось, что <Укртелеком> дешевле <Ростелекома> всего на 1%. При этом по степени реформированности, истории ликвидности на фондовых площадках, объему рынка и иным показателям сравнивать эти компании, мягко говоря, очень трудно. Учитывая страновые риски, степень реформированности предприятия (в <Укртелекоме> необходимо сократить около половины сотрудников), дисконт для финансовых инвесторов, на мой взгляд, должен составлять, как минимум, 30%.

Конечно, можно продать и сегодняшний <Укртелеком> - все зависит от цены. Если бы <Укртелеком> продавался за 1/10 номинала, то такие инвесторы, как BVCP, конечно, закрыли бы глаза на многие проблемы. Другой вопрос, насколько выгодно это было бы государству.

Честно говоря, подобно UMC я бы сегодня на месте правительства не продавал <Укртелеком>. То, что он уже сегодня зарабатывает в год $100 млн. прибыли, свидетельствует, что при умелом руководстве он мог бы зарабатывать все $300 млн. Следовательно, появились бы хорошие предпосылки для успешной приватизации по гораздо более высокой цене. Но для этого нужны современные менеджеры, которые опирались бы на заинтересованных акционеров и готовы были бы принимать непопулярные решения. Причем речь идет не о поднятии тарифов, а о работе над реструктуризацией издержек и внедрением новых технологий. При этом вмешательство государства должно быть минимальным.

<&>: Давайте вернемся к пивному бизнесу. Как вы оцениваете его перспективы?

А. Т.: Пивная отрасль по-прежнему является одной из самых динамично развивающихся по всему СНГ с четко прослеживающимися интересами стратегических инвесторов. Грубо говоря, <входя> в тот или иной пивной проект, как в Украине, так и в России, венчурный инвестор может быть более уверенным в возможности и успешности своего <выхода> по сравнению с другими секторами.

<&>: А что вы думаете о пивзаводе <Оболонь>? Как долго он сможет существовать вне рамок одного из мировых пивных холдингов? Или он сам сможет вырасти в такой холдинг?

А. Т.: У <Оболони> есть все, чтобы остаться независимой и превратиться в одну из крупнейших самостоятельных пивных компаний в Восточной Европе. Подобные примеры в мире есть, например, в Бразилии. Дополнительные фонды компания могла бы получить от IPO (первичное размещение акций на фондовом рынке) и использовать их (в том числе) для экспансии в Украине и за рубежом.

<&>: Хотелось бы узнать вашу оценку инвестиционной привлекательности отечественной кондитерской промышленности, рынка fast-food? Некоторые венчурные компании уже имеют в этих областях свои инвестиции.

А. Т.: Кондитерский бизнес Украины - достаточно динамично развивающийся сектор с хорошей рентабельностью. Однако после кризиса 1998 года, который оказал влияние и на Украину, с кондитерской промышленностью произошло то же, что и с пивной отраслью и т. п. - упала долларовая цена за единицу продаваемой продукции. При том что цена сырья осталась примерно на том же уровне. К примеру, несмотря на то, что принадлежащий нам в России холдинг <Сладко> является третьим по величине игроком на кондитерском рынке, выходить из него мы пока не собираемся. Дело в том, что в 1997 году <Сладко> заработал $210 млн., а в прошлом году при том же тоннаже - всего $108 млн. Мы же перед <выходом> хотим довести его чистые продажи, как минимум, до $200 млн.

На рынке fast-food у нас уже есть одна инвестиция - российская компания <Росинтер>. Я являюсь членом ее совета директоров и могу сказать, что на сегодня эта компания - крупнейшая в СНГ после McDonalds. В Украине уже действует один ресторан <Росинтера> под торговой маркой <Ростикс>. На подходе открытие еще нескольких. В 2001 году чистый объем продаж <Росинтера> составил $51 млн. Однако по нашим меркам этот масштаб недостаточен для успешного <выхода> из проекта нас как инвестора. Компанию нужно <растить>, самое малое, еще года три. Соответственно вы можете судить о наших взглядах на инвестирование в украинские аналоги <Росинтера>. Дай Бог, чтобы их инвесторы <вышли> из них с прибылью. Я же пока не вижу ясных перспектив для выхода с соответствующей рентабельностью для мелких сетей.

<&>: Как вы оцениваете недавний выход на Нью-Йоркскую фондовую биржу российской компании <Вимм-Билль-Данн>, которая за 25% акций выручила около $200 млн.?

А. Т.: Действительно, успешный выход на западную биржу компании <Вимм-Билль-Данн> внушает оптимизм как инвесторам, так и местным компаниям. Но <Вимм-Билль-Данн> - это компания с объемом продаж в $500 млн. в год и долей рынка почти в 40%. Она работает на быстрорастущем рынке с хорошими перспективами. Таких компаний в России, а тем более в Украине, пока крайне мало.

<&>: А как вы оцениваете украинский <Галактон>?

А. Т.: Потенциально <Галактон> может быть интересен для таких компаний, как Danone или тот же <Вимм-Билль-Данн>. Кстати, я думаю, что если бы у <Вимм-Билль-Данн> была возможность более-менее дешево купить <Галактон>, а не <Молочный завод №3>, они бы его купили. И объем производства, и доля рынка у <Галактона> явно больше. Но случилось то, что случилось. Для выхода же на фондовый рынок таким компаниям, как <Галактон>, необходимо довести свои объемы продаж если не до $500 млн., то хотя бы до $150 млн. Интерес со стороны стратегических инвесторов ему тоже обеспечен.

<&>: Может быть, украинским компаниям следует не зацикливаться на внутреннем рынке, а активнее выходить на рынки той же России и других стран?

А. Т.: Да, это может стать серьезным конкурентным преимуществом. То же недавнее приобретение <Укрпроминвестом> кондитерской фабрики <Ликонф> свидетельствует о начале экспансии украинских компаний в Россию. Вообще, кондитерское направление <Укрпроминвеста>, на мой взгляд, делает его самой крупной компанией этого сектора в СНГ. И то, что до недавнего времени ими не уделялось достаточно внимания крупномасштабному маркетингу, я считаю ошибкой. Как бы то ни было, компания <Укрпроминвест> на кондитерском рынке очень сильная и при определенных условиях могла бы иметь достаточно оптимистичный потенциал для IPO уже сегодня.

<&>: А вы купили бы долю в <Укрпроминвесте>?

А. Т.: Если бы его владельцы предложили нам такую сделку, то я не исключаю этого.

<&>: Какие еще проекты сегодня приходят в Baring Vostok Capital Partners?

А. Т.: Из области Hi-Tech могу назвать проекты организации различных видов broadband (широкополосных) сетей. Мировой опыт показывает, что та же технология CDMA достаточно конкурентоспособна и за ней будущее сотовой связи. Но ее будущее в Украине (как и в большинстве стран Европы) неясно из-за лоббистских усилий операторов GSM.

<&>: А что вы скажете об Интернет-компаниях и Интернет-провайдинге?

А. Т.: Все покупки Интернет-порталов венчурными инвесторами в Украине, на мой взгляд, были ошибками. Даже если на нашем российском <Яндексе> мы, скорее всего, заработаем неплохие деньги, все равно сегодня эту инвестицию мы бы уже не делали. Тот же Runet-Holdings, изначально задуманный как Интернет-холдинг, в настоящее время мы перепрофилируем в системного интегратора, для чего нами недавно была приобретена компания E-Tops.

Что касается Интернет-провайдинга, то этот сектор в Украине активно развивается и имеет хорошие перспективы. Прежде всего это касается укрупнения игроков за счет ускоряющейся консолидации. Пример России последних двух лет очень в этом плане показателен.

<&>: Известно, что в России Baring Vostok Capital Partners имеет инвестиции в телебизнесе. Насколько перспективным вы видите этот сектор в Украине?

А. Т.: Да, мы имеем долю в холдинге Story First, владеющем телеканалом СТС. И, на мой взгляд, это тот интересный случай, когда инвестору надо уметь вовремя не <выйти>, а <войти>. Мы приобрели пакет СТС у инвестора, который <вошел> в телеканал, как и мы в <Росинтер>, слишком давно. Подобно нашему ресторанному проекту, этот проект прошел различные тяжелые стадии и только сейчас вышел на более-менее приличный уровень. В то же время, чтобы вернуть вложения, предыдущему инвестору пришлось бы ждать еще года три. Чтобы не ждать так долго, а заняться чем-то другим, он принял решение продать нам свою долю за часть первоначально вложенного. Иногда такое случается с венчурными инвесторами. Наше же решение <войти> в СТС связано с тем, что мы рассматриваем телесектор России как очень перспективный, и с тем, что неплохая компания досталась нам за часть первоначальной цены. На сегодня канал СТС является четвертым по популярности каналом России, не имеет политической ангажированности и показывает быстрорастущие объемы рекламы.

<&>: Вам важно, чтобы телеканал был универсальным? Что вы скажете о <Муз-ТВ>, <МТВ-Россия>, украинских музыкальных каналах?

А. Т.: Честно говоря, по поводу украинских музыкальных каналов не могу сказать ничего определенного. Ко мне приходили представители от одного из них. Но четкой картины, как можно заработать в данной нише, они мне не представили. Более того, учитывая политическую ситуацию в Украине, тот же судебный конфликт канала <1+1>, мне трудно прогнозировать успешное развитие местного телебизнеса. Уже давно известно о том, что <Альфа-групп> хочет продать <Новый канал>, но покупателей так и не нашлось.

Что касается кабельного телевидения, то от покупки ряда сегодняшних лидеров этого рынка мы отказались еще пять лет назад. То, что будущее у этого сектора есть, - однозначно. Но когда наступит перелом, и мы как инвестор увидим четкую перспективу прибыльного возврата вложенных средств, я сказать не могу. То же касается и спутниковых проектов типа <НТВ-плюс>.

<&>: Какие еще секторы украинской экономики входят в сферу ваших интересов?

А. Т.: Кроме уже перечисленных, могу назвать сектор оффшорного программирования. Также определенные перспективы сулит разработка чисто украинских уникальных программных продуктов. В дальнейшем возможна либо продажа таких продуктов за рубеж, либо продажа компаний, владеющих данными продуктами. Есть потенциал в области биотехнологий и создания новых видов материалов. Представляет интерес сектор производства товаров народного потребления (та же кондитерская промышленность, пиво, соки, молочные продукты). На каком-то этапе начнут представлять интерес и для стратегических, и для венчурных инвесторов банки и страховые компании. Это произойдет тогда, когда наступит массовый спрос на финансовые услуги как со стороны бизнеса, так и со стороны населения.

<&>: А земля и недвижимость интересны венчурным компаниям?

А. Т.: Что касается недвижимости, то здесь большую роль играет опыт работы на этом рынке. Мы в свое время отказались от инвестиций в гостиничный бизнес. Это были проекты Hilton: первый - с гостиницей <Москва> (ныне <Украина>), второй - с проектом на улице Владимирской. Количество бюрократических преград в этом секторе и риски, связанные со всем этим, оказались настолько велики, что даже те люди, которые реально знали все <ходы и выходы>, не смогли довести дело до конца. К тому же основную прибыль от гостиницы получает ее оператор, а не владелец здания.

Земля действительно станет интересна для инвесторов, но только тогда, когда будут сняты запреты на ее куплю-продажу. Когда можно будет продавать землю крупными наделами и, главное, когда будут надежно защищены права собственника.

СПРАВКА <&> Baring Vostok Capital Partners (BVCP) является дочерней компанией международного фонда прямых инвестиций Baring Private Equity Partners, входящего в ING Group (под его управлением находится $2 млрд.), и российской управляющей компании <Восток Капитал>. Под управлением BVCP находятся три фонда с общим капиталом $395 млн. Средства всех фондов BVCP участвовали более чем в 20 проектах, в числе которых - Сыктывкарский ЦБК, <Боржоми>, Golden Telecom, <Рогань>, <Росинтер>, <Сладко>, Runet-Holdings и др. Согласно правилам фонда он покупает от 25% акций той или иной компании и активно участвует в управлении ею. BVCP на сегодня продал свою долю акций в 12 компаниях, что принесло его акционерам $231 млн. По большей части это были продажи своего пакета стратегическому инвестору, однако имели место и случаи выкупа пакета менеджментом и IPO. Наиболее известным и успешным IPO стало размещение ADR <Вымпелком> на Нью-Йоркской фондовой бирже.